定向增发在中国证券市场并不新鲜，但在操作上，缺乏规范。股权分置改革以后，在定向增发的操作层面上，有关发行对象、发行资格、发行价格、发行规模、股票流通性、审批程序和资产质量的确定是其关键，本文根据《再融资管理办法(征求意见稿)》对定向增发的上述问题分别阐述如下：

一、发行对象

所谓定向增发，即向特定对象发行股票，是指上市公司向不超过十个的下列特定投资者发行股票：

1、境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者;

2、本公司持股量前五名的股东;

3、成立一年以上且认购前一年末经审计净资产二千万元的其他境内法人或投资组织;

4、经国务院相关部门认可的境外投资者。

值得注意的是，原《证券法》不允许定向增发，上市公司收购只能在存量股份中进行，不能通过发行增量股份来完成。因此定向增发将成为一种重要的上市公司收购方式。

二、发行价格

定向增发的发行价格不低于公告日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。从已往的案例看，定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据，介于每股净资产与现行再融资发行价格水平之间。定向增发流通股以流通股市价为主要依据，通过竞价形成。定向增发流通股的价格应接近于再融资发行价格，也即采用市价折扣方式定价。在控制权可能发生转移而引起市场冲击成本提高的情况下，也不排除采用高于市价的价格发行。

定向增发采用换股的，而换股并购中折股比例或换股比例(exchange ratio，简称er)的确定无疑是最关键的。折股比例之高低，直接影响到合并双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额。目前，征求意见稿中对于定向增发能否采用换股模式未予以明确。

三、发行规模

定向增发的发行规模受制于募集资金规模。办法规定：募集现金总额不超过公司上年度末经审计净资产额的百分之五十，但向控股股东或实际控制人发行或者本次发行后控股股东或实际人控制发生变化的除外;除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为买卖有价证券、委托理财、借与他人或投资于以买卖有价证券为主营业务的公司;募集资金用途符合国家产业政策和环境保护的法律法规;本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还需要符合中国证监会的其他规定。

四、定向增发股票的流通性限制

在股权分置时代，我们可以将股票按流通股、挂牌交易股份?、有限制的流通股、上市流通有时间限制的挂牌交易股份和非流通股进行分类。其中，流通股须以现金支付。

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